El Banco Central recalculó metas luego del acuerdo con el FMI

Tras el acuerdo por 50 mil millones de dólares con el Fondo Monetario Internacional, la entidad conducida por Federico Sturzenegger publicó en su página oficial un documento “que explica las medidas anunciadas, que refuerzan el esquema monetario”. Aquí algunos de los puntos:

Fortalecimiento del Régimen de Metas de Inflación

El programa económico anunciado por el gobierno argentino el 7 de junio de 2018, contiene una serie de medidas que fortalecen el marco de la política monetaria con el objetivo de bajar la inflación. Los ejes del fortalecimiento institucional de la política monetaria son la profundización de la autonomía operacional y financiera del Banco Central de la República Argentina (BCRA la ratificación del régimen de metas de inflación con tipo de cambio flotante, y el anuncio de nuevas metas de inflación.

El programa establece la eliminación de la asistencia financiera del BCRA al fisco y la cancelación por parte del tesoro de su deuda con el Banco Central (letras intransferibles) en el orden de los 25.000 millones de dólares. Estas dos acciones convertirán al tesoro en una fuente de absorción monetaria.

El programa propone una reforma de la Carta Orgánica del BCRA que establece límites estrictos para las razones por las que sus autoridades pueden ser removidas y elimina todo financiamiento directo o indirecto al Tesoro. A la vez, esta reforma fortalecerá la transparencia contable del BCRA e introducirá nuevos mecanismos de rendición de cuentas de sus autoridades.

Finalmente, las nuevas metas de inflación, establecidas en coordinación con el nuevo programa fiscal, son 17% para 2019, 13% para 2020, 9% para 2021 y 5% para 2022. Este documento explica las medidas adoptadas y como éstas contribuirán al logro de su objetivo primario de promover la estabilidad de precios.

Metas de inflación

Los cambios en el escenario internacional que propiciaron la depreciación del peso y el aumento del costo de la energía a nivel global impiden el cumplimiento de la meta de inflación vigente. Esto requiere una redefinición de las metas de inflación para los próximos años, que serán 17% en 2019, 13% en 2020, 9% en 2021 y 5% en 2022. El BCRA considera que estas son metas realistas que a la vez obligan a ser muy estrictos en materia de política monetaria. Dadas las incertidumbres del estadio inicial de este programa, el BCRA se compromete a mantener el actual sesgo contractivo de la política monetaria hasta observar signos tangibles de que tanto la inflación de los próximos meses como las expectativas de inflación para 2019 comiencen a descender.

Este nuevo esquema de metas de inflación decrecientes se presenta en circunstancias muy diferentes a las del esquema lanzado originalmente, que mejoran la capacidad del BCRA para lograr su cumplimiento. El proceso corrección de precios relativos se encuentra mucho más avanzado que en 2016, el déficit fiscal es más bajo, el nivel de reservas internacionales es más elevado, no habrá transferencias del BCRA al Tesoro, y el BCRA contará con mayor independencia financiera e institucional.

El BCRA es consciente de que la desinflación le impone una exigencia a la situación fiscal, ya que algunos gastos se actualizan por la inflación pasada mientras los ingresos crecen al ritmo de la inflación corriente. Por eso, estas nuevas metas de inflación fueron establecidas en coordinación con las autoridades fiscales, para asegurar la consistencia integral del programa de reducción del déficit fiscal y la baja de la inflación.

Las metas de inflación anuales presentadas en el primer párrafo tienen implícito un sendero de inflaciones interanuales para cada trimestre. El BCRA será más explícito en la comunicación de su política monetaria acerca de su objetivo de influir sobre la inflación futura, presentando en cada momento el objetivo de la inflación para los siguientes 12 meses. El BCRA buscará una inflación por debajo de 22% para los 12 meses a partir de julio de este año.

El BCRA reafirma así su convicción de la importancia de bajar la inflación para lograr un crecimiento sostenido en nuestro país. Como demuestra la experiencia, Argentina crece cuando reduce la inflación.

Meta de inflación o agregados monetarios

Las razones habitualmente mencionadas para usar un agregado monetario son la rapidez con las que los datos sobre esta variable están disponibles y por lo tanto la posibilidad de extraer señales casi inmediatas sobre el sesgo de la política monetaria. Estas señales podrían actuar rápidamente sobre las expectativas de inflación y reducir la tasa de variación de los precios, a la vez que proveer una rendición de cuentas casi inmediata de la autoridad monetaria. Pero estas ventajas dependen de un supuesto clave: debe haber una relación fuerte y estable entre la variable objetivo (inflación) y el agregado monetario usado como instrumento.

Si hay grandes variaciones en la velocidad de circulación del dinero, y la relación es tan débil como la que se observa en la práctica, entonces el uso de agregados monetarios no funciona. ¿Por qué? Porque cumplir con en el objetivo sobre el instrumento no va a producir el resultado deseado en el objetivo y por lo tanto el agregado monetario no va a proveer una señal adecuada sobre el sesgo de política monetaria. La ruptura de la relación entre la variación de los agregados monetarios y la inflación fue verificada no solo en Estados Unidos sino también en Alemania, que siguió un régimen de este tipo por un período mayor. De acuerdo a Bernanke y Mishkin (2007 otro buen ejemplo en este sentido es el Reino Unido entre 1979-82 donde “el agregado monetario más restringido y el más amplio daban señales respecto del sesgo de la política monetaria muy distintas” .

El mismo problema de inestabilidad de la relación entre variación de agregados monetarios e inflación se encontró en países emergentes, entre ellos los latinoamericanos 6 . En este sentido, Mishkin y Savastano (2007) al respecto afirman que “un régimen con metas de agregados monetarios en países emergentes [cuando analizan especialmente países de Latinoamérica] no es viable debido justamente a la inestabilidad de la relación entre agregados monetarios en inflación” .

Yendo al caso particular de Argentina, debe tenerse en cuenta que su economía ha experimentado diversos cambios de régimen a lo largo de las últimas décadas, lo que vuelve más difícil de predecir la demanda de dinero y, por la tanto, el crecimiento de los agregados necesarios para implementar un determinado nivel de inflación buscado. Además, el crecimiento estructural del crédito bancario que se está experimentando, y la perspectiva de que este fenómeno continúe hasta que el desarrollo financiero de nuestro país alcance niveles normales, impone una fuente adicional de dificultad para obtener una relación estable entre el crecimiento de los agregados monetarios y la inflación.

A modo de ejemplo, el intervalo de confianza de 95% para la proyección del crecimiento de M2 privado a 12 meses tiene un tamaño de aproximadamente 10 puntos porcentuales. Esto dificulta claramente el uso de este agregado para implementar un objetivo inflacionario elegido, presentándose el mismo problema para otros agregados relevantes.

Repasando el período reciente de nuestra historia de operatoria de la política monetaria, podríamos decir que entre 2005 y 2010 se instrumentó la política monetaria mediante el control de los agregados monetarios, entre 2011 y 2015 mediante el control del tipo de cambio (con cepo cambiario en los primeros 3 meses de 2016 se volvió transitoriamente a los agregados para retirar el excedente monetario heredado, y a partir de abril de 2016 se comienza a utilizar la tasa de interés como instrumento8 . Como se ve en la siguiente tabla, el período de los últimos 2 años es el de menor volatilidad 9 de la tasa de interés de call entre bancos privados. Esta menor volatilidad reduce la incertidumbre en la planificación financiera de los bancos y las empresas, y facilita el desarrollo del mercado de crédito.